债市“资产荒”ab面： 抢购高等级城投债 民企债少人问津 -j9九游国际真人
本报记者 黄斌 北京报道
导读
“高等级城投现在是市场最大的‘信仰’，票面利率相对利率债更高一些。大家觉得风险最小，所以抢购火爆。”
债市正在面临新一轮的“资产荒”。
“19浦土01”，全场认购7倍，票面利率3.8%；“19国兴投资mtn001”，全场认购8倍，利率4%；河南省6单地方政府债，票面利率高于同期限国债40bp，认购倍数在40-49倍之间；平安银行可转债80亿线下额度遭10.75万亿资金争抢。
高企的认购倍数、一再压低的票面利率，成为近期债市“资产荒”最受关注的特征。其火爆程度，让部分市场人士惊呼“2016年资产荒重现”。
但火爆只是这场“资产荒”的a面；它的b面是，非国企和中低评级发行人正在成为债市的“弃子”，发行人结构上的变化，是此次债市“资产荒”与2016年那轮最大的不同。
“高等级城投现在是市场最大的‘信仰’，票面利率相对利率债更高一些。大家觉得风险最小，所以抢购火爆。”北京某信用债承销人士对21世纪经济报道记者表示，相比之下，去年10月以来支持民企发债的政策陆续落地，“虽然部分优质民企的发债难度有一定程度的降低，但因为违约事件还在不断发生，整体上还是比较艰难。”
“之前万达、绿地的债券暴跌后，我们就主动回避民企债，因为估值风险太大了。”北京某大型券商资管部负责人对21世纪经济报道记者表示，其团队“从2018年初就基本上不碰了。”
“这次的资产荒，大家应该会理性一点，规避信用风险和过度的久期风险，毕竟2020年资管新规要落地了，少赚点也比大额浮亏或持仓有违约券强。”上述人士说。
结构化“资产荒”
承销商的感受与买方的态度，在数据上体现得颇为明显。
wind数据显示，2016年民企发行的债券数量占比为23.16%，金额占比为18.96%；而在2018年10月至2019年1月23日这段时间，民企融资已有所回暖，但民企发行的债券数量占比降至14.61%，金额占比降至11.53%。
债券发行的评级分布，亦出现大幅跳升。aaa、aa 评级的债券，在2016年的占比分别为29%和26%，二者加总后占比过半；而到了2018年10月至2019年1月23日这段时间，该组数据变为45%和32%，二者加总后占比已接近八成。
从大环境来看，当前债市“资产荒”与2016年时的情形大相径庭。
天风证券固定收益首席分析师孙彬彬认为，2016年“资产荒”最主要的原因在于流动性宽松背景下，随着资管业务的大发展，商业银行理财规模快速扩张；由于理财资金采用资金池、期限错配等操作方式，资金整体的信用风险偏好较高，进一步推动了信用债配置的资质下沉。最终体现出来的景象是：各评级收益率泥沙俱下，扫平一切价值洼地。
孙彬彬指出，而目前的情况是，受资管新规等一系列措施影响，理财产品规模扩张明显放缓，同时由于产品实行净值化转型，无法再通过资金池、期限错配等操作方式规避风险，理财资金的风险偏好显著下降。此外，2019年风险可控的优质资产较少、aa-评级存量产业债主要集中分布在商业贸易、综合、建筑装饰等行业，机构的风险偏好亦难以大幅提升。
“当前资产荒的表现形式，首先是长久期的资产不足，经历了两年的债券熊市，市场上目前存续的长久期信用债品种有限，大多存续期较短，机构对未来债市情绪看好，配置长久期信用品种往往要在一级市场上进行拥挤的投标。”中信证券研究部固定收益分析师吕品对21世纪经济报道记者解析称。
其次，对高等级信用品种的追捧更甚，无论是二级成交还是一级发行，受制于信用风险的担忧，明显是高等级、国企属性品种更受欢迎。
高等级“信用热”将持续
一级市场上对高等级债券的追捧，在二级市场上亦有所体现。
兴业证券固收研究团队1月22日发布研报指出，从二级市场的信用利差来看，等级分化十分明显。以3年期中票和城投为例，2018年以来，aa-等级的信用利差持续走扩，当前尚处高位；除aa中票外，aa及以上等级的城投、中票的信用利差已经压缩至历史低位。
该团队指出，本轮宽信用的整体传导补偿，融资环境的恶化拉长了信用债的传导时间，“虽然2018年下半年开始，一系列宽信用政策陆续出台加强风险对冲，包括2018年10月出台的民企纾困政策，但是传导效果尚不理想。”
“接下来这种情形可能还将延续。”吕品对记者表示，长久期的品种发行量继续回升，资质有可能会下沉到一些更低等级的区县平台和中高等级的地产企业，“但是更低等级的一些发行人，自身的财务瑕疵过多，短期回暖压力较大。”
“现在的问题是，投资者对一些民企的财报不报信任了。尤其是洛娃科技、康得新的违约事件发生后，很多投资者无所适从，被逼无奈只能不看这类债券。投资高等级信用债大不了回报低一些，总比‘踩雷’好。”北京某资深私募债基人士对21世纪经济报道记者表示。
近期，知名民企洛娃科技和曾经的白马股康得新分别出现债务违约，两家公司在违约前，账面上的货币资金分别高达40亿元和150亿元，却各自因还不上3亿元和10亿元的超短融而引发交叉违约，并引发市场对其财务造假的怀疑。
“监管部门也很难办，一方面要纾困民企，另一方面有的民企连财报都无法让人放心。”前述私募债基人士感慨道。
（编辑：马春园，邮箱macy@21jingji.com）
